（报告出品方/分析师：东吴证券 黄细里 杨惠冰）

1.1 综合型汽车制造企业，股权结构稳定

赛力斯为集汽车整车、发动机、汽车零部件的自主研发、制造、销售及服务于一体的综合型企业。

公司成立于1986年，初期主要产品为电器簧、摩托车减震器；2003年与东风公司建立合资公司，正式进军汽车工业；2012年公司对摩托车减震器、摩托车业务进行剥离，集中资源于微车及微车零部件；2014年公司成立新能源汽车研究院，在全球范围内开展新能源车相关技术的研发以及核心三电系统领域布局；2019年赛力斯与华为联合业务合作，合作推出智能电动汽车产品。2021年12月联合华为推出AITO问界品牌，截至2022年11月已推出M5/M7/M5 EV三款车型。

公司股权结构稳定，2020年与东风汽车集团深化战略合作，构建“联盟抱团协同”。

公司实控人为张兴海。2020年公司向东风汽车集团发行新股3.27亿股，用于购买其持有的东风小康汽车有限公司50%股权，实现对东风小康100%控股。

此次交易之后，东风汽车集团成为公司的第二大股东。东风汽车集团是中央直管的中国四大汽车集团之一，此次收购后公司与东风汽车集团将从以业务合作为主升级为全面战略合作，有利于双方技术产品平台及制造营销金融资源的协同。

公司2021年及2022年完成两次非公开募集项目，分别募集资金净额25.93/70.59亿元，现金流情况良好，为公司持续投入智能电动汽车研发、开发新车型提供基础，从生产至销售全面提高公司的综合竞争力。同时公司资金实力得到进一步提升，为公司的可持续发展提供有力的保障。

动力性能方面，问界M5增程版采用HUAWEI DriveONE纯电驱增程平台。

由MCU电动机控制器、以及赛力斯SEP200电动机、高效档位调节器、电池系统组成，整车控制器实现了更安静、更安全、更智能的五种新的驾驶体验；问界M5配备前异步交流电机 后永磁同步电机组成了智能四驱系统，峰值功率可达365kW；同时采用前双叉臂后多连杆独立悬架，降低侧倾梯度，提升行驶稳定性。

M5可同时兼顾动力与续航：百公里加速4.4秒，满电满油WLTC工况续航里程达1100 公里。

纯电版动力与续航性能兼备，智慧补能降低里程焦虑：搭载HUAWEI Drive ONE纯电驱智能平台，性能版本百公里加速4.5秒，标准版本为7.1秒；CLTC纯电续航620/552km。补能方面提供可达范围可视化选项，优选行车路线，并推荐沿途优选充电方案，兼容35家充电运营商以及97%的公共充电桩，同时超级省电模式下可提供12km的应急里程，解决补能焦虑。

辅助驾驶方面，问界M5采用“摄像头 超声波雷达 毫米波雷达”感知方案（8个摄像头、12个长距离超声波雷达和3个毫米波雷达），拥有L2 级别的智能辅助驾驶功能，支持车道同行辅助、驾驶盲区报警、前雷达提示和车道偏离等功能。

3.1.2 问界M7核心对标理想ONE，爆款可期

2022年7月4日，问界品牌正式发布第二款车型M7，定位豪华智慧六座SUV，舒适版/豪华版/旗舰版分别定价31.98/33.98/37.98万元。M7动力及燃油经济性方面优越，座舱舒适度与智能化并存。

空间尺寸方面：问界 M7采用三排六座的空间布局，整车长宽高分别为5020×1945×1775mm，轴距为2820mm。通过搭载6合1增程器动力总成以及对空间进行针对性优化， M7将L113长度压缩至422mm，车内空间转化率达92.4%，转弯半径5.87m。

携手华为进行营销推广，营销手段多元有效。华为在手机业务上积累了丰富有效的营销策略，在整合广告创意和品牌定位进行品牌宣传方面具有丰富积累。

目前已发布的三款问界新车在华为新品发布会上作为压轴产品亮相；同时问界广告亮相各大城市主流商圈以及机场等地；此外华为终端BG CEO余承东在车型发布&后续宣传均积极参与。

基于以下核心假设，对赛力斯2022-2024年盈利进行预测。

1）销量预测：AITO M5/M7车型鸿蒙车机系统带来优越智能座舱体验，同时动力性能突出，我们预计销量将实现稳定攀升，2022-2024年AITO品牌将实现8.8/23.5/43.6万辆销量。

2）单车收入方面：2023年公司将推出全尺寸SUV，预计AITO单车收入将进一步提升。

3）毛利率方面：随着交付量逐步攀升，公司产能利用率将得到进一步优化，我们预计公司毛利率将持续改善。

4）费用率方面：2022年公司预计将铺设1200家 门店，后续随着单店效能的逐步提升销售费用率将进入稳步改善期。相关核心假设数据如下：

我们预计公司2022-2024年营业总收入为354.29/792.85/1,342.01亿元，同比 111.92%/ 123.79%/ 69.26%；归属母公司净利润为-36.21/-19.51/10.01 亿元，对应PS为2.0/0.9/0.5倍（按照2022年12月1日收盘价计算,下同）。

我们选取主营业务均为新能源车的造车新势力作为可比公司，可比公司2022年/2023年/2024年平均PS为2.9/1.4/0.8。鉴于公司新能源技术储备深厚，生产制造能力突出，同时智能新品牌问界持续放量。

疫情控制进展低于预期。如果全球新冠疫情控制低于预期，则对全球经济产生影响，从而影响乘用车需求的复苏。

新能源汽车行业发展增速低于预期。如果新能源汽车三电技术发展及市场需求低于预期，则会影响行业整体电动化发展进程，对赛力斯销量及自身利润产生重要影响。

芯片/电池等关键零部件供应链不稳定。如果疫情因素导致全球性芯片短缺持续加严，电池等关键零部件供应紧张。

新平台车型推进不及预期。若推进情况不及预期，可能会导致销量/业绩表现低于预期。

国际形势不稳定性增大。汽车产业链全球化分工，任何一个国家无法完全独立构建供应链。若国际形势不稳定性增大，或对赛力斯也增加新的挑战。

公司与华为合作推进进度不及预期。若公司与华为在渠道等方面的合作推进不及预期，或对公司销量爬坡产生影响。

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