（报告出品方/作者：中信证券）

历史复盘：传统车业务承压，携手华为发力新能源乘用车

赛力斯原名小康股份，公司由摩托车和微车零部件起家，后携手东风汽车开拓传统 车业务，现牵手华为开发问界品牌，进军新能源乘用车赛道。赛力斯取自希腊语 “SERES”的音译，含义是“丝绸之国”，代表中国。 1. 成立初期（1986-2002 年）：1986 年，公司的前身重庆巴县凤凰电器弹簧厂成立， 经营车用弹簧，随后在 1996 年和 2002 年分别成立长安减震器、新感觉摩托车有限公司， 拓展车用减震器、摩托车等业务； 2. 转型传统车（2003-2015 年）：2003 年公司与东风汽车合资创立东风渝安，合作 经营传统车业务（SUV、MPV 等；对应报表端“微型汽车”）；2005 年公司第一辆东风 小康微车在武汉上市；2012 年公司剥离了摩托车业务，实现业务瘦身；

3. 发力新能源（2016-2018 年）：2016 年公司登陆 A 股，并在上市后开始持续加大 新能源业务的投入，当年在美国硅谷成立 SF MOTORS，吸引到特斯拉联合创始人马 丁·艾伯哈德（2017 年 10 月至 2018 年 7 月）等技术人才，积极开展新能源三电技术研 发。2017 年 SF Motors 收购了一家位于印第安纳州的整车工厂（此前奔驰 R 系列和悍马 H2 的整车工厂）；2017 年子公司重庆金康新能源汽车有限公司拿到新能源汽车生产资质。 2018 年，公司开始建设新能源车高性能动力系统项目。

4. 和华为深入合作（2019 年至今）：2019 年公司开始倾斜重心回归国内，与华为 开展深入合作，加快布局新能源汽车业务。公司首款新能源乘用车 SF5 于 2019 年发售， 起初销量平平，之后在 2021 年 4 月推出华为智选版本的 SF5，正式进入华为渠道销售。 2021 年 12 月，公司联合华为发布问界品牌（AITO），并推出旗下第一款增程式车型问 界 M5 EREV，开启了销量的快速爬升。2022 年 7 月，公司将证券简称由小康股份改为 赛力斯；2022 年 7 月和 9 月，问界品牌先后发售 M7 EREV 和 M5 EV，进一步完善产品 谱系。 复盘赛力斯历史，公司在从摩托车和传统车业务向新能源乘用车转型的过程中，积 累了整车生产制造能力、动力总成研发和生产能力，同时拥有新能源车生产资质，这些 成为当前公司和华为合作的基础。

手机业务遭遇瓶颈，寻求汽车业务增长

2019 年 5 月，华为被美国商务部加入实体清单，美国公司若向实体清单中的公司销 售美国产品，必须事先得到美国商务部的批准，因此华为受到美国制裁后，在核心零部 件获取方面存在困难，手机业务持续承压。智能汽车作为 AIoT 领域中市场规模最大的应 用场景之一，市场规模达万亿美元，规模足够大。华为入局智能汽车，渴望利用科技巨 头的技术积累和多年来消费者业务的经验开拓另一片蓝海。

华为 2021 年营收 6368 亿元，消费者业务营收占比达 38%。公司 2019/2020/2021 年营收分别为 8588/8914/6368 亿元（约 1230 亿美元、1367 亿美元、999 亿美元），净 利润分别为 627/646/1137 亿元（约 90 亿美元、99 亿美元、178 亿美元）。其中，2021 年消费者业务营收 2434 亿元（营收占比 38%）；运营商业务营收 2815 亿元（营收占比 44%），企业业务营收 1024 亿元（营收占比 16.1%）。半导体厂商&芯片代工厂对华为供货影响较大，消费者业务将继续承压。自 2019 年 5 月 15 日美国将华为等 70 家子公司列入实体清单以来，美国半导体厂商及芯片代工厂对 华为芯片供货影响较大，华为消费者业务承压，手机出货量及市占率持续降低。

华为造车业务伴随组织架构不断迭代

早期以传统零部件供应为主，后探索HI、智选模式与整车企业深入合作

华为 2013 年开始探索汽车业务商业模式，“传统零部件”“HI”“智选”三种模式 下，华为参与度不断提升。华为 2013 年进入汽车业务以来不断探索商业模式，从类似于 传统零部件 Tier 1 模式向整车企业提供标准化零部件做起；到 2020 年 10 月推出 Huawei Inside (HI)模式，尝试和车企联合开发，提供自动驾驶软硬件、智能汽车全栈解 决方案；再到 2021 年 4 月推出华为智选模式，更加深入参与产品定义和整车设计，产品 进入到华为渠道销售。最终华为形成了零部件 Tier 1 模式、HI 和智选三种模式，参与度 逐渐加深，其中，与赛力斯的合作为智选模式首个落地案例。

需求洞察和卖点挖掘能力：行业首创零重力座椅，NVH表现优于竞品

问界 M7 零重力座椅的创新、NVH 的领先等方面反映的是多年消费电子领域积累下 的需求洞察、卖点挖掘能力。华为 1998 年开始尝试研发终端手机，2003 年成立手机业务部，但以向运营商贴牌供货的白牌模式生产，2011 年开始建立自有品牌，发力智能手 机。华为在消费电子领域深耕多年，沉淀技术之外还积累了消费者需求洞察、卖点挖掘 能力，较为顺畅地迁移到智能座舱的打造过程中。 M7 搭载零重力座椅，系行业首创。问界 M7 采用零压感知人体工学设计，打造压力 分布超均匀的座椅靠背坐垫，利用独创的三轴动态调节技术，座椅内部 6 个电机进行驱 动，当开启零重力座椅模式，座椅向后移动、后背倾倒，同时腿托抬升至和水平面有 30 度的夹角，最终使得腿和心脏处于同一水平线上，实现接近零重力的效果。

M7 采用双层隔音玻璃 主动降噪技术，NVH 表现优于竞对。M7 采用三面双层隔音 玻璃，配合主动降噪、整车密闭性防护、多层底盘隔震等静音技术，具有领先的 NVH 性 能。根据问界 M7 发布会信息，M7 在怠速、60km/h、80km/h、120km/h 等工况下车内 噪声均小于丰田埃尔法、宝马 X5、特斯拉 Model Y 等竞品。

营销和渠道资源加持：问界亮相华为季度新品发布会，依托华为门店资源快速铺开

1. 广告宣传方面，问界 M5/M7/M5e 分别登上华为 2021 年冬季、2022 年夏季和 2022 年秋季新品发布会上，均作为压轴产品出场，并由华为车 BU 总裁余承东负责产品 发售。发布会现场享受较高的关注度，其中，问界 M7 发售当天百度搜索指数达到 335 万，而理想 L9、小鹏 G9 发售当天百度搜索指数分别为 191 万、110 万。

2. 渠道运营方面，问界依靠华为已有渠道实现快速扩张，9 月底门店数量超过 1000 家。当前华为依托原有的手机和 IoT 门店，能够以较低的边际成本、快速建立数量较多的 问界体验门店；截至 2022 年 9 月，问界品牌共有 866 个体验中心提供试驾&购车服务， 并且建立了 166 个用户中心提供销售、交付、售后等综合服务，合计 1032 家门店，数量 大幅超越特斯拉和蔚小理；到 2022 年底，问界品牌计划建设 1000 家体验中心和 300 家 用户中心。此外，截止 10 月 31 日，全国已经有 46 家 AITO 用户中心率先完成形象升级， 公司计划到年底完成至少 160 家用户中心的升级。

我们认为赛力斯与华为的合作日益深化，在整车制造与智能化赋能方面优势互补， 看好双方在智能电动车领域拥有较强的竞争力。1. 从构建学习曲线的角度，相较于其他 华为智选模式的潜在合作车企，赛力斯具有先发优势，我们认为未来 2~3 年双方将依托 自身的优势共同建设新能源汽车行业的学习曲线； 2. 从车型规划的角度，M5、M7、M9 组成的第一轮车型周期能见度较高，赛力斯定增募资约 70 亿元，完善产能布局，并规划 6 款新能源车型。

时间维度先发，双方合作建立智能汽车学习曲线

时间维度先发，第一代车型周期能见度较高。车型周期方面，华为和赛力斯合作的 第一代车型周期能见度较高，问界 M5 EREV 交付后创下最快月销过万的记录，后推出纯 电版本，今年 7 月发售 M7，明年计划发布问界 M9 及规划车型，产品主要覆盖 20~40 万 价格带，增程和纯电双轮驱动；此外，智选模式是华为参与最深的合作模式，合作细节 的探索、与车企的磨合都相对较难，赛力斯作为第一家华为智选模式的合作企业，从 2021 年华为智选 SF5 上市以来，双方合作紧密，相较于后续可能开展智选合作的其他主 机厂存在先发优势。

双方合作构建新能源车学习曲线。华为作为新入局者需要不断学习汽车行业的运作 规律，从上游的生产制造方面，传统汽车的零部件种类多达2~3万个，是手机的10倍， 且车规级零部件需要更为严格的安全认证等流程，智能电动趋势下智能座舱和自动驾驶 相关技术迭代速度更快，华为需要将相应的技术在合作较深、关系较为稳定的车企上进 行验证和迭代，同时赛力斯深耕传统车多年，拥有智慧工厂产能、丰富的整车生产经验； 后市场业务方面，汽车相较于 3C 类产品，售后等服务相对更多，赛力斯深耕汽车行业多 年，拥有更多的售后维保经验，双方需要合作探索和运营。我们认为双方的合作过程将 共同构建新能源车的学习曲线。

股权激励绑定核心员工

股权激励绑定核心员工，2023 年新能源车销量目标值为 30 万台。2021/2022 年赛 力斯股权激励方案合计授予股票期权 0.4/0.36 亿股（约占公司股本总额 2.67%/2.40%）， 授予激励对象总数分别为 2763/3216 人，包括公司（含分子公司）的董事、高级管理人 员、核心技术、业务人员及对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。其中， 2021 年股权激励考核目标为 2021/2022 年新能源车销量不低于 4/20 万辆，营业收入不 低于 180/450 亿元，2022 年股权激励考核目标为 2022/2023 年新能源车销量不低于 20/30 万辆，营业收入不低于 450/675 亿元。

定增募资加大产能和研发投入

定增募集 70 亿元左右，规划开发 6 款电动汽车。2022 年 7 月 14 日，公司完成定增， 募集资金 71.3 亿元，将用于 6 款电动汽车的开发及平台技术升级（43.1 亿元）、工厂智 能化升级与电驱产线建设项目（6.1 亿元）、扩大线下用户中心网络（2.1 亿元）、补充 流动资金（20 亿元）。相关项目建设投产后将提升公司电车智能化技术水平、优化电子 电气架构、完善生产端和渠道端的布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

花粉社群VIP加油站