（报告出品方/分析师：海通国际 Barney Yao,Oscar Wang,Jingya Zhang）

整车制造 智能化优势互补，深化协作相得益彰。

智选模式是华为与车企最紧密、最高阶的合作模式，华为致力于将其打造成为“智能网联汽车样板工程”。赛力斯是华为智选模式合作伙伴中落地最快，销量最高，协同效应最优异的佼佼者。

2020年底，赛力斯与华为发布 DriveONE 纯电驱增程平台；2021年4月，公司与华为签署新能源汽车合作协议，华为智选 SF5 进驻华为旗舰店与用户中心；2021年12月，公司与华为联合推出高端智能网联汽车品牌AITO及首款车型问界 M5；2022年7月问界M7上市，鸿蒙 OS 3.0 发布会中推出纯电版 M5e。

公司与华为的合作日益深化，在整车制造与智能化赋能两方面形成优势互补，华为深度参与产品定义、品控和渠道销售，赛力斯负责研发、制造、交付、服务以及创造全生命周期的用户体验。

我们认为，华为的渠道优势与智能网联领域的技术积累，有助于赛力斯在汽车智能化领域择善而从，补齐短板，成为电动化与智能化兼具竞争优势的新能源领军企业。

1.1 三大合作模式，助力车企造好车

实现产品力聚焦智能网联汽车产业的增量部件，助力汽车产业的电动化、网联化、智能化升级，是华为智能汽车业务的愿景。目前，华为与车企的合作模式主要分为零部件供应模式、HI（Huawei Inside）解决方案集成模式、智选模式，华为的参与程度逐级加深。

相较于零部件模式与 Huawei Inside 模式，智选模式的最大优势在于：

1）OTA 升级迭代效率最大化；2）通过华为深度参与产品设计，将 ToC 业务积累的经验应用于车辆软硬件系统设计，打造极简化高端智能车型，实现对用户体验的极致优化。

供应商模式下华为合作的车企众多，华为主要提供软硬件服务，涵盖智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云五大板块，目前已上市 30 余款智能汽车零部件，成功打造“传感器-芯片-操作系统-算法与开发应用-云服务”的智能汽车生态服务闭环。

1.2 电动化 智能化 网联化，把数字世界带入每一辆汽车

华为千亿级软件研发投入有望全方位赋能赛力斯。

2021年华为研发费用高达 1427 亿元，占其销售收入的 22.4%，近十年累计投入的研发费用超过人民币 8450 亿 元。仅智能汽车解决方案领域而言，2021年华为的投资达到 10 亿美元，研发团队达 到 5000 人的规模；目前每年约有 800 万辆获得了华为 4G/5G 专利许可的智能汽车交付给消费者。

华为利用 ICT 技术优势赋能智能电动、智能座舱、智能网联与智能驾驶，形成完整的智能汽车解决方案，而携带“华为基因”的赛力斯汽车有望成为中国智造的典范。

智能电动：DriveONE 七合一电驱系统集成了 MCU（微控制单元）、电机、减速器、DCDC（直流变换器）、OBC（车载充电机）、PDU（电源分配单元）和 BCU（电池控制单元）七大部件，实现了机械部件和功率部件的深度融合，相较三合一电驱系统体积减少 20%，重量降低 15%。

该电驱系统适配 120KW-150KW 功率的电机，具备前驱、后驱和四驱动力架构的支持。其域控制解决方案通过安全整体可视、电池可视、电驱可视、充电可视的完整充电系统保障充电、用电安全，通过从模块到系统的融合以及从场景到解决方案的融合，切实提升系统的安全性。

2.2 赛力斯已发布产品：问界 M5 M7

赛力斯先后发布的两款电动汽车M5和M7均已成为爆款。

从市场定位的角度看，M5 重视科技感和运动感，是新潮科技爱好者偏爱的轿跑 SUV；M7 重视舒适感和稳重感，是家庭和商务人士首选的中大型豪华 SUV。

从硬件的角度看，M7 较 M5 轴距短，电机小，车更长更重；因此具备电机成本低、空间大的特点，能更好地满足家庭对于舒适度的要求，提高性价比。

问界 M7 发布 48 小时订单量破 5 万。

7 月 4 日，华为与小康股份旗下赛力斯联合成立的 AITO 问界汽车发布六座豪华智慧大型电动 SUV—问界 M7。

问界 M7 配置分为舒适版、豪华版和旗舰版三个等级，全国建议零售价区间为 319,800-379,800 元，并标配六合一增程器动力总成、AITO 零重力座椅、7 大 NVH 科技、HUAWEI Drive ONE 纯点驱增程平台以及 HarmonyOS 座舱等独创及业界领先的配置。发布当晚 6:08 分起，问界 M7 开启官方预订，并预计 8 月开始用户交付。

问界官方随后连续宣布，新车发布后实现订单 2 小时破万，4 小时破 2 万，以及 48 小时破 5 万的华丽亮相。

M7 产品优势：

1）较同等配置车型价格优势显著，30-40 万元段市场空间广阔，未来 M7 有望从同价位燃油车抢得更多份额。

2）问界 M7 多外观多配置，支持用户个性化定制；大空间超舒适，实现家庭和商务的双重使用效益；有望在 6 月大定破万后，为公司业绩带来增长新动力。

3）AITO 的配套设施和服务网络进一步完善，支持全国 300 城市共 19 万 公共充电桩，并覆盖 600 华为门店进行产品体验和试驾，未来 AITO 展车有望扩充到全国超千家华为门店。另外 109 城市的 122 家 AITO 用户中心提供售后保障。

华为鸿蒙 OS 智能座舱升级，聚焦用户体验。

（1）形成手机与汽车融合的闭环生态，智能升级。问界 M7 搭载的华为鸿蒙 OS 智能座舱新增超级桌面功能，使得手机应用可以直达车机。用户可通过车载大屏获得手机应用的完整操作，包括编辑微信文档和利用车载摄像头拍摄手机 Vlog。

（2）大平台华为赋能，优化资源整合。鸿蒙 OS 智能座舱继承华为终端的流畅体验，实现区别于其他汽车的多模式人机交互。运用在智能手机领域积攒的宝贵经验实现智能汽车领域的创新，在原有的庞大手机用户群体中引导对车机的兴趣，通过车机一体化的便利体验逐步建立用户的忠诚度。

（3）首创车机多任务中心，娱乐不影响安全。问界 M7 配备车载家庭 KTV、高品质音视频、沉浸式游戏模式以及 19 单元华为 SOUND 音响，在不影响用户出行安全的前提下，为家庭提供高质量的亲子时间和娱乐体验。

2.4 华为全国销售渠道深度赋能问界

AITO 获华为千店级销售渠道赋能，未来销量增长可观。相较其他新能源车企，AITO 获得华为遍布全国的线下门店赋能，巨大流量加持。

截止 2021 年底，华为在全球已建立了 5500 家线下体验店，网点覆盖城市的人流密集区；其中新概念店以鸿蒙生态系统为核心，充分展示人、车、家之间的全场景互动。

截至 8 月 25 日，问界在 190 个城市拥有销售门店共 781 家，其中用户中心 163 家，华为销售门店 618 家。我们认为，今年底 AITO 销售门店数量有望破千，强大的销售渠道深度赋能 AITO 销量腾飞。

3.1 公司目前形成整车与核心零部件两大业务布局

赛力斯集团股份有限公司成立于1986年，以生产、销售车用座椅弹簧与减震器起步，发展至今成为一家以新能源汽车为核心业务的科技制造企业，集团业务涉及新能源整车与核心三电系统、传统汽车及核心部件总成的研发、制造、销售与服务。

公司旗下整车品牌包括东风风光、东风小康、赛力斯汽车、瑞驰汽车、DFSK 等，整车产品覆盖新能源车和传统燃油车，类型涵盖微型车、SUV、MPV；零部件包括发电机、新能源三电系统与内外饰件产品。

公司核心零部件已实现自研自产，与整车业务形成有效协同配套。

3.3 股权结构持续优化，加速新能源业务体系建设

2003年，公司前身渝安集团与东风公司合资设立东风小康，开启民企与央企创新型合作。在民营机制灵活性加持下，公司发展起高质量的整车制造、供应链配套管理、销售与服务、及成本管控的完整体系，为转型新能源业务、与华为的深度合作打下坚实基础。

截至2022H2，公司实控人张兴海先生合计持有公司15.3%股权，东风汽车集团为公司第二大股东，合计持有公司24.3%股权。

自2018年公司对电动车业务进行组织架构调整，将SF Motors 全部股权转至子公司赛力斯汽车，智能电动车业务布局重心转向国内。

产销爬坡盈利短期承压，赛力斯助力业绩重获新生。

2017年起，公司受整体汽车市场景气度下行及新冠疫情等不利因素影响，营收及毛利表现持续走低。

2021年，公司在新能源汽车平台、新一代增程动力平台和核心技术建设上取得了突破性进展，实现营业收入 167.2 亿元，同比增长 16.9%；其中，新能源汽车销量及收入规模均呈倍 数增长：新能源汽车销量同比增长 104.4%，收入同比增长 128.8%。新能源汽车的销量及收入占公司汽车销量及主营收入比例分别为 15.5%和 26.9%，同比实现翻倍。

毛利方面，2021年赛力斯汽车新车型上市，由于产销还处于爬坡阶段，固定成本分摊较大，叠加电池原材料价格暴涨、零部件短缺等多重因素，使板块毛利为负值，拖累该年公司毛利率下降 0.8pcts 至 3.77%。

上半年新能源汽车业务营收首次超越传统燃油车业务。

公司2022上半年新能源汽车累计产销量分别为47,714辆和45,622辆，同比增幅分别为255.1%和204.5%。

在新能源汽车产销的强劲带动下，公司上半年实现营业收入 124.2 亿元，同比增长 68.1%，其中新能源汽车收入 77.0 亿元，同比增长 380.8%，新能源汽车收入占总营收的 62.0%，从份额上首度超越公司传统燃油车业务收入。

毛利率方面，上半年公司实现毛利率 7.27%，同比增长 4.3pcts，受益于产品销售结构优化，ASP 较高的高端新能源车型销量增加。

盈利预测：我们预计2022-2024年公司 EPS 分别为-1.11、0.07、0.52元/股。

我们采用 SOTP 估值法，参照可比公司估值，分别给予2023年公司赛力斯/其他分部 2.0x PS/14x PE，对应 1,577/2.8 亿元市值估值，加总得出合理市值 1,580 亿元，对应合理目标价 105.54 元。

SOTP 估值：

（1）赛力斯板块：赛力斯汽车方面，同行业可比公司包括特斯拉、小鹏、蔚来、理想等新势力企业，该领域尚处发展初期，新势力均未实现盈利，采用 P/S 估值法。

我们认为赛力斯品牌将于2023年进入业绩高速发展期，给予一定的估值溢价，给予2023年 2.0 倍 PS 估值，对应 1.55 倍 EV/Sales。

（2）其他板块方面，我们选择长城汽车、吉利汽车、上汽集团等传统自主品牌为可比公司，采用 P/E 估值法，给予2023年 14 倍 PE 估值。

芯片及零部件短缺风险，华为深度合作效果不及预期，纯电技术研发及产品销售不及预期，新能源汽车行业景气度不及预期。

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