（报告出品方/分析师：华创证券 雷轶 杨晖 顾超）

全球二氧化硅市场总规模约400万吨/年，其中高端市场大约150万吨/年。

绝大部分高端市场被国际化工巨头赢创工业等企业垄断，高端市场又分为不同的细分领域，因技术路线、工艺控制具有较大差异，这些细分领域最终能形成了相对独立的竞争格局。近些年，国内厂商正努力从一些细分市场切入，靠着贴近客户、快速响应、不断投入等典型的内资打外资的“比较优势”，不断实现进口替代，最终走向全球。

2）二氧化硅全球市场空间约400万吨，国内消费量超百万吨级

全球市场空间超50亿美元、400万吨，轮胎、橡胶是主要应用领域，高端制造业和食药妆领域是主要增长源。

根据 Grand View Research 统计，2018年全球二氧化硅行业市场规模为52.20亿美元，基于《中国橡胶工业年鉴 2020》和 Technavio 的数据预测全球市场将以8%的复合增速在2025 年达到约 400 万吨，高端制造业和食药妆领域应用被认为是推动行业增长的主要因素。

国内消费量超百万吨级，Market Data Forecast 预计2021-2026年期间可维持9.5%的复合增速。2020年我国沉淀法二氧化硅行业表观消费量为130.8万吨，气相法二氧化硅表观消费量为9.8万吨，占总体消费比例的7%左右。

国内牙膏磨擦剂中二氧化硅占比仍较低，可提升空间大。

中国口腔清洁护理用品工业协会统计 2019 年在我国牙膏磨擦剂市场份额中碳酸钙约占 40%，二氧化硅约占35%，二水合磷酸氢钙约占 10%。作为性质优良的磨擦剂原料，二氧化硅的市场占比仍有较大提升空间。

二氧化硅有望因磷酸氢钙价格大幅上涨实现产品替代。

磷矿属于不可再生资源，被国务院批复为战略性矿产，开采受到严格管制，同时磷化工属于高污染、高耗能行业，环保及双碳背景下开工率受限，在供应偏紧的背景下磷酸盐价格持续攀升至 4000 元/吨，较2020年初上涨幅度近 100%，且食品级磷酸氢钙价格已高于二氧化硅价格，因此二氧化硅有望在未来 1-2 年内实现对磷酸氢钙的快速替代。

碳酸钙具有损伤牙齿等弊端，消费升级趋势下将被加速替代。

天然碳酸钙 RDA 值通常较高，容易损伤牙龈、牙本质。另外碳酸钙容易与含氟牙膏中的游离氟反应产生不溶性氟化钙，影响含氟牙膏的功效。目前国内市场中 A 级牙膏（>9 元/支）占比已达到 55%，消费升级趋势下碳酸钙占比将会减少。且碳酸钙价格的上升也使其价格低廉的优势亦已不再凸显。

2、格局清晰、内资崛起，“小快灵”的金三江可替代国际巨头

牙膏用二氧化硅市场格局清晰，有较深的技术壁垒和客户认证壁垒，竞争对手较少，国际巨头“大而慢”的体制不够重视这一细分领域，“小快灵”的金三江或可实现对赢创的替代。

1）竞争格局稳定，金三江国内引领

3）为什么其他领域厂商较少进入牙膏用二氧化硅领域？

生产轮胎/鞋等低端领域用二氧化硅的厂商所关注的指标较少、短时间无法掌握口腔卫生级别的生产工艺，且生产反应过程的容错率极低，企业也难以做到坚持长期投入、完成产品的认证过程。生产沉淀法高端应用产品的厂商也难以快速掌握牙膏领域的参数指标和生产工艺，最终会被工艺的复杂性和客户认证的时间成本所劝退。

用于高端领域的气相法产品粒径过小、无法实现牙膏的磨擦清洁功能，即便与其它产品搭配实现磨擦功能，但气相法产品的生产成本过高，二氧化硅作为牙膏占比20-30%的成分，下游牙膏厂商对二氧化硅不是完全的成本不敏感，故而气相法产品也难以替换牙膏领域的沉淀法产品。

行业中存在的工艺壁垒（稳定性要求极高）、客户认证壁垒是维持行业高毛利、高净利的根基。二氧化硅的微观结构是影响最终使用性能的关键因素，这是由高精度的生产工艺控制所 决定，最终产品是在反应罐内一次性成型，容错率极低。且由于是相对细分的市场，设备都是厂家自己常年调试而成，从头摸索的成本非常高。

一个产品的研发创新到最终量产需要研发、设备、工艺控制的同时支持，故而从头开始的难度极大、容错率极低。从生产工序看，“反应”这一流程节点对产品质量控制最为关键，二氧化硅产品的最终微观结构在反应过程中已基本确定，一次成形，合成反应中任何细小的偏差都会导致最终产品性能特点的巨大变化，故而需要精准控制反应全程的温度、PH值、添加物料的顺序、浓度、流量及总量等众多参数指标以获得理想的产品，并且核心的反应釜设备也是经非标定制生产。

客户认证壁垒：客户认证周期长达 3 年以上，定制化产品深度绑定。

牙膏行业监管较为严格，牙膏制造商对供应商的质量体系也进行了非常严格的认证管理。

二氧化硅必须通过严格的产品稳定性（如相容性、配伍性等指标）、安全性及合规性的测试，通常国内厂商这一过程的认证周期为 1-2 年，国际厂商为 3-5 年。同时，不同厂家、不同品牌的产品基于独特配方实现不同的性能功效，因此牙膏厂商需要和二氧化硅厂商进行深度研发合作，这种定制化产品开发将会使客户关系更为紧密。且竞争对手如果不犯重大错误的情况下，进入这个行业将更难。

金三江花费 10 年时间进入高露洁供应链，时间成本、资金投入让人望而却步。

从2007年开始接触到2017年最终进入供应链，金三江用了 10 年时间完成产线改造、质量体系认证、产品认证、批量供货，时间投入成本巨大。

首先要完成的是工厂认证，生产环境的改造、设备升级、质量体系的建立无一不是巨额的资金投入与巨大的企业管理变革，但这只是万里长征的第一步，随后便是漫长的产品认证过程，涉及到不同型号二氧化硅产品在数千种牙膏配方中的性能检验，且检验结果并不能指明产品需要改进的方向，只能由公司自己摸索、改进产品，再次送样检测。

产品品质的认证完成后，客户也会考虑供应商的产能情况、供应链交付稳定性等因素。

2017年高露洁开始接受金三江的供货，但初期的量仍然不大，需要半年到一年的时间去检验不同批次产品的质量稳定性，经过初期的小批量供货后才会逐步上量，开始对竞争对手的替代，目前公司已经在高露洁实现和国际巨头同等份额的竞争格局。

攻克高露洁的艰辛历程可见牙膏用二氧化硅领域客户认证壁垒的深厚。

3、现金流健康，资产负债表轻盈

1）公司下游行业集中，陪伴优质客户成长，应收账款基本无风险。

下游客户高度集中，从全球牙膏市场格局看，高露洁公司牙膏产品截至 2019 年的全球市场份额为 41.1％，全球 CR4 为 76.7%。而公司与牙膏行业中高露洁、宝洁、云南白药等优质龙头公司合作，下游客户优质。

应收账款信用账期按照不同客户区分，合作时间较久的客户可获得 1-2 个月的信用账期，而首次合作或规模较小的客户则是先款后货的结算方式，故而公司应收账款账龄都在 1 年以内，历史几乎无坏账，仅有 4 笔涉及金额合计仅 30 万。

考虑到目前下游牙膏行业格局稳定，行业集中度高，呈进一步提升的趋势，2019 年牙膏行业 CR3 达到近 50%，与优质龙头企业建立的良好合作关系可使公司伴随客户一起成长。

2）公司财务报表干净，资产负债率低，无短期借款、长期借款。

金三江上市融资后账上有 1.95 亿货币现金可覆盖项目建设支出，近三年应付票据/应付账款占负债比例为 62%、73%、88%。同时公司回款良好，经营性现金流优秀，近三年经营现金流税后净利润比值分别达 70%、149%、104%。

4、产能扩张，有望实现高增长

1）产能持续扩张，助力公司成为牙膏用二氧化硅全球龙头。

新厂建成后产能扩张近 3 倍。公司一厂在2017年进行 2 号线的改造升级，随后在2018年、2019年逐渐投产，产能由2017年的 1.5 万吨提升至2019年的 2.6 万吨。

公司在2019年筹备新建肇庆二厂，年设计产能为 6 万吨/年，将于2022年完工逐步投产，全部达产后公司总产能可达到 8.6 万吨（产能释放还需要时间爬坡），可以更好地应对客户需求增长。

目前公司海外销售占比较低，已向国际巨头如宝洁、高露洁的巴西、泰国地区供货，未来可提升空间较大。2021年公司加大了海外市场的销售力度，并在亚太地区取得一定突破性进展，实现了海外营业收入同比去年增加 614.75%的成绩，未来通过建设海外中转仓等方式进一步降低出口成本，有利于海外异地市场的开拓。

3）5 年左右或可成为全球龙头

基于公司在牙膏用二氧化硅领域的优势，未来可逐步获取更大的市场份额，预期公司在牙膏用二氧化硅领域将以30%以上的复合增速增长，并有望借助资本市场并购获得新增产能和客户，实现跳跃性增长。

例如，食品中作为啤酒硅胶使产品口感更好、化妆品中作为抗结块剂对环境无害，以硅橡胶为主的有机硅产品正在逐渐取代其他材料，进入包括厨房类用品、婴儿护理产品等日用品市场。

但我国人均消费量约为0.7kg，而欧美等发达国家已接近2.0kg。

公司基于牙膏领域的研究数据库以及成熟的研发工艺转换体系，通过产品、渠道的发力抓住机遇，目前已经有多家不同领域的应用正在不断出现，我们预计到2026年，年销售量达到2 万吨以上应该具有较大可能性，但单一领域的爆发可能会改写这个数字。

（一）消费升级趋势下，产品的环保、健康品质更受重视

以有机硅为例，目前我国人均消费水平与发达国家有较大差距，安全、环保的日化品市场规模将持续增长。

以硅橡胶为主的有机硅产品正在逐渐取代其他材料，进入包括厨房类用品、婴儿护理产品等日用品市场。但我国人均消费量与发达国家相比还很低，约为0.7kg，而欧美等发达国家已接近 2.0kg。

根据德国瓦克年度报告，人均有机硅消费量与人均GDP水平基本呈正比关系，而且低收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大，因此我国高品质的有机硅产品仍有较大的市场空间，市场复合增速超过 10%。

在食盐领域，二氧化硅既具有无毒的特点，又具有高阻结性，优于亚铁氰化钾、柠檬酸铁铵，可以作为食盐产品中一种绿色、健康的抗结剂来使用。

在啤酒、果汁等饮料领域，二氧化硅能凝集混浊物，具有澄清作用，其可有效地去除啤酒中浑浊的蛋白质且不会影响啤酒产品品质，且整个处理过程啤酒的损耗量极微，相比其他助滤剂具有较少的添加量及更优的效果等优点，作为新型环保吸附剂已经在啤酒行业得到广泛应用。

在食用油领域，添加较少的二氧化硅可大量减少活性白土的使用量，避免食用油色泽过浅，既可得到品质更好的葵花籽油，又帮助企业节约生产成本。

2、二氧化硅在化妆品领域的应用替代

塑料微珠因环保问题被禁产，二氧化硅作为化妆品优良成分被广泛应用。

二氧化硅是个人护理产品（例如化妆品和防晒霜等）的 GRAS（通常被认为是安全的）成分，二氧化硅的球形、小粒径、多孔等特性使其成为化妆品领域的抗结块剂和增稠剂，能提高贮存稳定性和粉状产品分散性，得到广泛应用，如分配唇膏和化妆品的色素帮助改善头发漂白剂的自由流动性能和指甲油的涂层性能。

蓄电池隔板用填充料，全球需求量约 7-8 万吨，2022-2026 期间 CAGR5%：

根据前瞻产业研究院数据显示，中国铅酸蓄电池产量占全球的比重达到 45%左右。按照蓄 电池 PE 隔板用二氧化硅约占 0.2%计算，国内需求量约 3 万吨，全球约 7-8 万吨。

目前国内主要的生产企业包括越达新材、同晟化工和赢创嘉联，市场集中度相对较高，高端产品产能几乎由赢创独揽。未来锂电池隔膜理论上具有应用的可能性，可以保持跟踪。

涂料消光剂，全球 20 万吨，国内约 5 万吨，2018-2026 年期间 CAGR5%：

Transparency Market Research统计，消光剂用纳米二氧化硅产品2020年亚太地区市场规模约16.70 亿元，2018-2026年 CAGR 为 5.29%，占全球比重为 44%。按照均价 1.5 万/吨计算，全球需求量约 20 万吨。

国内生产涂料用二氧化硅产品的企业并不多，有凌玮科技、北京航天赛德等企业，且部分高端产品依赖进口。

化工开口剂，全球 20 万吨，国内 10 万吨，2020-2024年 CAGR5%：

二氧化硅开口剂因其低成本特点及在大批量应用中的高性能表现，需求将不断增加。Technavio 在2020年预测至2024年市场规模 CAGR 预计为5.72%，其中 44%的增长将来自于亚太地区。

按此测算，2020 年亚太地区防粘连剂市场规模约 36 亿元，约 10-15 万吨，全球其他地区需求量同样为 10-15 万吨。目前高端市场被国外巨头所垄断。

高端轮胎补强剂，全球需求量 120 万吨，国内约 45 万吨：

伴随绿色轮胎在全球不断推广，二氧化硅作为“绿色轮胎”配套专用材料，消费量同步增加，对二氧化硅全球需求增长构成了强劲支撑，2020年消费量达 48.5 万吨，占国内沉淀法二氧化硅总消费量比重为37%。未来在绿色轮胎渗透率不断提升的背景下，高端轮胎用二氧化硅需求量有望维持10%以上增长，其中值得重视的是飞机轮胎国产替代、新能源车带来的轮胎性能要求提升等产业机会。

CMP 抛光料，国内需求量万吨级：

TECHET 统计2021年全球 CMP 抛光液市场规模为 18.9 亿美元，同比增长 13%，国内 CMP 抛光液市场规模约为三十亿元左右，其中研磨粒子是最大的成本。而2021年我国化学机械抛光行业消耗的气相二氧化硅总量约 0.54 万吨，同比增长 4.90%。根据 SAGSI 预计，2026 年该领域需求量将达到 0.66 万吨，2022-2026年复合增速为 4.00%。

（二）研发先行，抓住潜在风口

高端制造业领域的产品研发、认证将是市场发展最为重要的关卡，下游应用对二氧化硅质量和稳定性要求非常苛刻，公司基于蓄电池隔板领域的工业应用积累，持续投入研发，有望在未来风口到来之时抢占前排。

1、高端制造业领域高价高利，国内厂商仍需研发突破

从价格水平分布来看，医药用载体、催化剂、化工用开口剂、涂料用消光剂、吸附剂均是单价更高的市场，而其生产成本与普通用二氧化硅差异不大，故而拥有较高的利润率，在这些细分领域的市场存在较好的发展机会。

国内二氧化硅厂商在高端制造业的应用仍需研发突破。金三江持续投入研发，过往研发费用率维持5%左右，在二氧化硅结构性质和技术工艺形成的积累可迁移至其他应用领域，帮助公司快速拓展市场，目前公司在蓄电池隔板领域、涂料消光剂领域已有专利技术和产品布局。

2、蓄电池项目突破，形成工业应用示范

历经 8 年的蓄电池 PE 隔板项目为公司积攒工业领域应用经验。

公司在蓄电池 PE 隔板应用领域已经与天津戴瑞米克（占据 50%市场份额的全球领先的蓄电池隔板制造商和供应商）建立合作关系，目前已下发小批量订单。蓄电池隔板可隔开电池正负极、防止电池短路、保证负离子迁移，多用于汽车的启动电池中，故而需要经过蓄电池以及整车厂商 2 轮车规级验证。

金三江耗时约 8 年，终于小批量订单进入戴瑞米克，在对产品品质/安全性要求如此严格的蓄电池 PE 隔板用二氧化硅领域取得的突破，足以说明公司在二氧化硅的基础结构研究和工艺控制的技术实力。

（二）相对估值

公司牙膏领域基本盘稳固，在高回报高增长优质应收的生意属性中有望成长为全球龙头，消费升级带来的日化应用爆发和未来高端制造业应用的潜在可能打开远期增长空间。

同行业中可比公司不多，特别是牙膏用二氧化硅这一细分领域，与其他工业用二氧化硅有不同的技术工艺要求、不同的生意毛利水平，牙膏用二氧化硅具有高技术壁垒、较长的客户认证时间，行业格局清晰、竞争环境良好，且未来5年牙膏用二氧化硅年销量CAGR有望达到30%左右，能保持20%以上的净利率，潜在新领域的发展打开公司发展空间，给予公司23年35XPE，目标价29元。

牙膏领域大客户终止/减少合作风险：公司2018-2020年前5大客户占营收比重超过70%，2021年虽下降至68.86%，客户集中度仍较高，且下游牙膏行业较为集中，这使得与大客户的合作尤为重要，若大客户需求变化导致其采购需求下降，或转向公司竞对，将对公司的经营产生不利影响；

海外市场开拓不及预期风险：牙膏领域二氧化硅的海外市场空间数倍于国内，公司在已经成为国内龙头的情况下，若海外市场发展不及预期，将会影响公司的增长速度和空间；

新领域市场开拓不及预期风险：公司正在大力布局食药妆、高端制造业等新领域，在产品研发、销售市场开拓上投入较多，若市场开拓不力，会对公司净利润率产生不利影响；

原材料成本大幅上涨风险：原材料价格及相关费用的上涨，在公司产品价格不能及时跟随调整的情况下将会对公司综合毛利率产生不利影响。

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